La DTCC y la tokenización de acciones II

La semana pasada revisamos el contexto histórico en el que surgieron las primeras dos formas de representación de valores negociables: el título valor y la anotación en cuenta. También vimos cómo en ambos casos su creación respondió a la necesidad de resolver un problema que el mercado necesitaba afrontar. Y cerramos nuestra reflexión con una pregunta que hoy trataremos de responder: si blockchain pretende la eliminación de intermediarios, y en el sistema financiero actual los actores más poderosos son precisamente estos intermediarios, ¿por qué la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) está promoviendo la tokenización de acciones?

Como sabemos, cuando una organización alcanza el tamaño suficiente tiende a priorizar su propia supervivencia, por lo que podríamos descartar que la decisión de la DTCC se trate de un caso de consciente “suicidio empresarial”. Si están abordando la tokenización de acciones con tanto entusiasmo y premura es porque prefieren realizar este proceso ellos, a dejar que sean otros quienes se encarguen de hacerlo.

Si no te canibalizas a ti mismo, alguien más lo hará – Steve Jobs

Como hemos venido reiterando en los últimos meses, tras la aparición del paper de Satoshi Nakamoto donde presentaba al mundo Bitcoin y la tecnología blockchain, la primera reacción de las grandes instituciones financieras fue despreciarlo. Era evidente que esta nueva tecnología resolvía un problema clásico: la transferencia de valor entre dos personas, sin necesitar terceros de confianza, pero de ahí a suponer una amenaza para un sistema financiero construido durante siglos, y firmemente arraigado en la sociedad, media un buen trecho.

Pero cuando en 2019, Facebook anunció la creación de Libra, su propia criptomoneda, las risas cesaron de inmediato. Porque una cosa es que un puñado de criptoanarquistas se entretengan jugando con criptografía, y otra que una red social con cientos de millones de usuarios pueda de repente convertirse en un medio de pagos global. Nota: la clave de una revolución nunca es la tecnología, es su distribución.

De forma que aquí las instituciones financieras usaron su influencia con el poder político y consiguieron que las presiones de Donald Trump hiciesen que Facebook abandonase discretamente el proyecto, incluso cambiándole el nombre. Pero la idea había sido sembrada: quizás no podía replicarse sobre blockchain todo el mercado financiero, pero una parte de él, la relativa a los pagos y transferencias, suponía un mercado lo suficientemente interesante para apostar por ello.

Primero te ignoran, luego se ríen de ti, después te atacan y entonces ganas – Mahatma Gandhi

Y de esta forma surge Tether, la mayor compañía de stablecoins del mundo, y su producto estrella: USDT. De repente cualquier persona con acceso a internet puede utilizar un producto financiero que mantiene una equivalencia 1:1 con el USD, y realizar transferencias a cualquier lugar del mundo, de forma instantánea y con un coste de solo unos céntimos. Esto generó en pocos años un volumen de transacciones gigantesco. Para hacernos una idea, ya en 2024 Tether movió más dinero que Visa y Mastercard… juntas.

Las instituciones financieras no pueden evitar que las stablecoins circulen, porque escapa a los mecanismos de control tradicionales del Estado. Y de hecho, los propios gobiernos empiezan a caer en la cuenta de que si hay empresas privadas que emiten un producto financiero con apariencia de dinero, y que la gente utiliza como si fuese dinero, la soberanía monetaria, uno de sus grandes poderes y monopolios, empieza a desvanecerse cual Marty McFly en Regreso al Futuro.

De tal forma que ya no es razonable pelear por bloquear su desarrollo: la tokenización de moneda es imparable, y tras ello vienen en cascada el resto de los activos financieros. Si has tokenizado USD, también puedes tokenizar depósitos bancarios. Y de ahí a tokenizar fondos del mercado monetario hay un pequeño paso. Después podríamos tokenizar deuda pública (que en realidad es lo que mayoritariamente se tokeniza para crear las stablecoins), y tras ello es natural hablar de acciones y sus derivados.

Si eres el incumbente, como la DTCC, con un cuasi monopolio sobre la custodia y liquidación de valores negociables en el mayor mercado financiero del mundo, y surge una revolución que supone una amenaza existencial que no puedes detener, la mejor forma de combatirlo es ser tú mismo quien se ponga a tokenizar. Porque si lideras tú mismo el proceso, podrás tomar las decisiones de diseño que sean menos lesivas para tu modelo y supervivencia.

Porque una vez que la DTCC diga que ya están tokenizadas las acciones, pocos se pararán a preguntar exactamente cómo se han tokenizado, o qué implicaciones tiene el diseño elegido sobre el resto de opciones. Y aquellos actores que señalen que había otras formas de afrontarlo serán ignorados o señalados como puristas, activistas, idealistas o defensores de algún espurio interés.

De hecho, muy poca gente es consciente de que cuando compra acciones de una compañía USA, en muchos casos no están adquiriendo realmente una parte del capital de la compañía. No son socios, no son legalmente dueños de esa empresa. Si hoy mirases el libro de accionistas oficial de Apple verías que no aparecen ni los fondos de inversión ni los millones de ciudadanos que tienen acciones. El gran protagonista es un único nombre: Cede & Co., que ostenta más del 90% de las acciones.

Volvamos por un momento a la Paperwork Crisis que comentamos la semana pasada. En 1971, en mitad del caos que amenazaba al mercado de valores por haber aumentado de forma descomunal su volumen de operaciones, William McChesney Martin, quien había sido presidente de la Reserva Federal entre 1951 y 1970, publicó un informe cuya conclusión era que debía inmovilizarse el papel. Los títulos que representaban las acciones de las empresas debían dejar de viajar físicamente de un lugar a otro, y de esa forma reducir la carga administrativa de las transacciones.

De esta forma, en 1973 se creó la institución que protagoniza la newsletter de hoy: la DTC, que años después devino en la DTCC. Pero para que el sistema fuese aún más eficiente, también se creó en Nueva York una sociedad colectiva, cuya finalidad sería ser la verdadera propietaria de las acciones, que estarían depositadas físicamente en una bóveda bajo su control. Recordad la analogía con las bóvedas en que se custodia el oro, sin que ese se mueva físicamente cuando cambia de propietario.

Y no solo se innovó en las cuestiones puramente logísticas, sino también lo hicieron en lo jurídico, separando la propiedad de cada acción en dos capas: la Propiedad Legal (Legal Title) y la Propiedad Beneficiaria (Beneficial Ownership). Esta segunda es realmente la que adquieres cuando compras acciones en tu bróker, y te proporciona derechos económicos, como cobrar dividendos, y también políticos, como votar en las juntas.

Pero este sucedáneo de propiedad, construido para ser más eficiente, pues evita que cada vez que una acción se compra y se vende haya que actualizar el libro de socios de la empresa, no refleja todas las características que uno esperaría de ser propietario. Porque lo que en realidad posees legalmente no es una parte del capital de la empresa, sino una anotación contable que te da derecho a reclamar esa acción. Eres un acreedor de tu bróker, tu bróker es un acreedor del banco custodio, y el banco es un acreedor de Cede & Co.

Y podrás pensar que, mientras tengas acceso a los dividendos y a votar en la junta, el hecho de no ser legalmente propietario es un tecnicismo jurídico sin trascendencia práctica. Pero tiene varias derivadas que no son tan triviales.

El primero es el riesgo de contraparte. Es decir, imagina que desaparece tu bróker, que es quien te debe el derecho sobre esa acción: tú no podrías ir a Apple a reclamar legalmente que eres accionista, porque para la empresa su único accionista es Cede & Co. Realmente no tienes control directo de tu propiedad, que descansa en la cascada de acreedores que comentábamos, y que, por muy sólida que esta sea, siempre se puede romper.

Otro de los problemas es el conocido como voto fantasma (phantom voting). Dado que el accionista de referencia es Cede & Co., cuando se convoca una junta de accionistas, solo podría votar ella. Pero esta es una empresa que solo existe para hacer más eficiente el sistema, de manera que no tiene opinión propia sobre la gestión de la empresa. De forma que, cuando hay que votar, le cede sus derechos de voto a los brókers, que son los propietarios de las cuentas ómnibus que liquidan en la DTCC. Y estos brókers preguntan a sus clientes qué quieren votar en cada punto, hacen la agregación y emiten su voto a favor o en contra de ese punto del orden del día según el peso de sus clientes. Como podéis imaginar, en muchas ocasiones los votos de los minoritarios simplemente no se reportan correctamente, restando peso real a la democracia corporativa del pequeño inversor.

Pero el asunto más grave es que, como los brókers tienen como línea de negocio el préstamo de acciones para posiciones en corto (short selling), debido a este sistema, estos brókers emiten más votos que las acciones que realmente tienen en custodia. De hecho, por defecto en la mayoría de los contratos de corretaje, el bróker tiene el derecho de prestar tus acciones a fondos de cobertura (hedge funds) que quieren apostar a que esa misma empresa va a caer. De forma que los hedge funds toman prestadas las acciones y las venden en el mercado, esperando recomprarlas más baratas mañana, y generan una situación en la que de forma simultánea hay dos personas que son propietarias de la misma acción: tu bróker y quien la compró al hedge fund. Nota: en realidad no es la misma acción, sino los mismos derechos sobre la misma acción.

De hecho, la situación es tan perversa que estos brókers ganan dinero cobrando intereses por prestar tus acciones, pero tú asumes el riesgo y, encima estás ayudando a financiar una operación que empuja el precio de tu propia inversión a la baja.

Aunque este tema podría llenar muchísimas páginas, tanto de ensayos como de crónica de sucesos, hemos llegado a nuestro autoimpuesto límite de consumo de vuestra atención dominical.

La DTCC ha abrazado de forma entusiasta la tokenización bajo el mismo pretexto que han utilizado otras instituciones financieras: blockchain proporciona una mayor eficiencia operativa. Llama la atención que hayan tardado dieciséis años en darse cuenta, especialmente cuando ahora resulta que es una mejora exponencial al sistema tradicional… y el motivo es que no es verdad.

Registrar un cambio de propiedad en una base de datos tradicional es infinitamente más eficiente que incluirla en un bloque de una blockchain, esperar a que los validadores hagan su trabajo, que el registro quede fijado en la blockchain y que los sistemas que sirven esos datos a los humanos lean la blockchain. Podríamos discutir si la eliminación de terceros de confianza y, por lo tanto, la eliminación de costes de reconciliación de los libros de registro de los diferentes actores supone una mejora de la eficiencia global del sistema, pero dado que la DTCC va a seguir existiendo, lo único que estamos haciendo es utilizar una tecnología menos eficiente y contarle al público que nos hemos modernizado.

Porque hay una forma alternativa en la que podrían haberse tokenizado las acciones, siendo estas directamente emitidas, controladas y registradas por la propia empresa. Haber realizado una tokenización nativa, que supusiese la eliminación de muchos terceros de confianza (nunca todos, porque es necesaria una supervisión del proceso de órdenes y cruces), pero la DTCC ha elegido casualmente aquella que le permite mantenerse en el flujo.

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