El pasado 4 de mayo de 2026, la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), principal depositario central de valores y cámara de compensación anunció que en julio comenzaría la puesta en marcha de un servicio de tokenización de acciones y bonos, con vistas a estar plenamente operativos en octubre de este mismo año.
Teniendo en cuenta que la DTCC custodia 114 Trillions USD y que liquida la mayoría de las transacciones de valores de USA, que a su vez es el mayor mercado de capitales del mundo, creo que no sería exagerado hablar de un movimiento telúrico para la tokenización.
Como esta newsletter tiene un enfoque de divulgación, lo primero será hacer un pequeño repaso histórico y entender los fundamentos básicos de cómo funciona el sistema actual.
Se considera que la representación de la propiedad de una empresa en acciones, partes alícuotas del capital social, se inició en el siglo XVI, siendo el caso más famoso el de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales, la primera corporación multinacional. Este sistema primigenio se fue consolidando hasta que en el siglo XIX, coincidiendo con la expansión del ferrocarril y la creación de las bolsas modernas, se formaliza el marco jurídico en torno a los valores negociables. De esta forma se establecían las acciones como documentos físicos, que otorgaban ciertos derechos a su poseedor, que eran transmisibles por su entrega o por endoso, y que los convertía en adecuados para circular masivamente en mercados de capitales.
Y de esta forma se mantuvo, con pocas actualizaciones relevantes, hasta llegar a 1968, en la que da comienzo la “Paperwork crisis”. En este año la operativa en NYSE (New York Stock Exchange) dispara su volumen, pasando de una media de 5 millones de transacciones diarias a unos 12 millones. Aquello implicaba gestionar un volumen de documentación física sustancialmente mayor. Y esta cantidad de trabajo empieza a acumularse y retrasarse. Cuando arranca la siguiente sesión de cotización aún no se habían liquidado todas las órdenes de la sesión anterior, generando problemas de contraparte, errores en la tramitación de los títulos…
El sistema empieza a resentirse, y el riesgo de que los inversores dejen de confiar en él empieza a palparse. El tradicional periodo de liquidación T+2 (dos días desde que tu orden se cruza, hasta que recibes el dinero o las acciones, según seas vendedor o comprador), se amplía hasta T+5, intentando crear un marco más estable, aunque sea más largo en el tiempo. Pero esa medida no es suficiente, porque el volumen de transacciones diario se dispara por encima de los 20 millones. La cantidad de papeleo diario se vuelve inabarcable.
Como medida adicional, tratando de aliviar la presión operativa como se pueda, NYSE decide cerrar los miércoles, conocidos como “Paperwork Wednesdays”. Con un día menos de negociación, y un día más para gestionar órdenes y títulos quizás se consiguiese un equilibrio. Pero no. El sistema enfrenta de manera recurrente tensiones que cuestionan su viabilidad.
Durante los dos años siguientes, decenas de agencias de valores de Wall Street quiebra o desaparece de alguna forma por los fallos operativos constantes, y las pérdidas que esto supone. El problema había tomado tintes sistémicos y amenazaba a la industria financiera, uno de los puntales de la economía estadounidense. De forma que el Congreso USA decide intervenir, impulsando la creación de un nuevo sistema, que dejaría obsoleta la negociación de títulos físicos.
De forma simplificada, el depositario central de valores pasaba a comportarse como una gran bóveda de oro, similar a las cámaras acorazadas de instituciones como el Bank of England. Como sabemos, el oro es un material pesado y difícil de transportar, por lo que una vez depositado en una de estas bóvedas se intenta minimizar su desplazamiento. De forma que cuando el propietario de una cantidad de lingotes decide venderlos a un nuevo propietario, el oro no se desplaza de donde está físicamente: simplemente se cambia en un registro a quien pertenece ahora.
Pero el sistema es aun más ingenioso, porque propone una capa más de eficiencia operativa: el netting, que realiza una cámara de compensación y liquidación. En el sistema anterior cada orden se liquidaba de forma independiente: todos los cruces suponían un “movimiento” desde el vendedor hasta el comprador. Pero eso se demostró muy ineficiente, porque había compensaciones que se podían hacer después del cruce de las órdenes y se reducían sustancialmente los movimientos.
Imagina que el Banco A tiene clientes que, al final del día, deben entregar al mercado 1 millón de dólares y recibir acciones por valor de 900.000 dólares. A la misma vez, el Banco B debe entregar acciones por valor de 850.000 dólares y recibir efectivo por 950.000 dólares. La cantidad de movimientos a realizar se reduce drásticamente si la cámara de compensación calcula a cierre de cada sesión cuál es la forma óptima de realizar ese neteo.
Pero aún hay una capa más: no todos los actores del mercado financiero tienen autorización para enviar órdenes al mercado. En el ejemplo veíamos que era un Banco, aunque podría ser una sociedad de valores u otra institución autorizada, quien envía las ordenes al mercado. Pero no las envía una a una, de forma independiente, sino que lo hace dentro de su cuenta ómnibus: la cuenta global que la entidad financiera mantiene con el mercado y para la que es un único titular.
Para la cámara de compensación no existen los clientes individuales del banco, solo existe la entidad financiera como titular, y de esta recibe un bloque de órdenes, realiza los cruces, calcula el netting, y le indica el resultado al banco, y este es el que, ya en su propia estructura distribuye en las cuentas de los clientes el dinero o las acciones que les corresponden a cada uno. Y el banco también hace su proceso de netting interno, de forma que se minimiza aún más la cantidad de movimientos. Recordad el ejemplo de la bóveda de oro.
De esta forma tenemos una infraestructura extraordinariamente eficiente: se reduce el capital necesario para liquidar operaciones, se minimizan los movimientos efectivos de valores y efectivo, y el riesgo queda centralizado y controlado dentro de un número limitado de grandes intermediarios. Gracias a ello, el sistema puede procesar diariamente volúmenes de transacciones absolutamente gigantescos.
El mercado de capitales actual sacrifica simplicidad, mediante la introducción de múltiples intermediarios, con el objetivo de maximizar la eficiencia operativa y la escalabilidad, y de minimizar el riesgo y el consumo de capital.
Ahora bien, como sucede en todo sistema, su diseño resuelve unos problemas, pero genera otros, que idealmente en ese momento te gusten más. Uno de los más relevantes es el de la necesidad de reconciliación continua. Si tenemos múltiples actores, múltiples intermediarios, y cada uno de ellos tiene su propio registro y realiza sus propias operaciones de neteo, es necesario comprobar que no hay una “ruptura” en el flujo de los datos que cada transacción genera, ya sea por error o por ánimo de apropiarse de lo ajeno. Ese ejercicio de reconciliación es costoso, pero sobre todo es un esfuerzo sostenido de forma indefinida, por ser la verificación de la coherencia entre los diferentes registros un requerimiento del propio diseño.
Otra consecuencia de este diseño es que se acumulan intermediarios financieros, y cada uno de ellos tiene la expectativa legítima de ganar el máximo dinero posible con su actividad. Y además resulta que es una actividad con altas barreras de entrada, por lo que termina reservada a un grupo reducido de profesionales y empresas, que ejercen una suerte de oligopolio, en el que sus beneficios son mayores de lo que supondría un escenario de competencia más abierta, cuando no de abuso de su posición. Y consecuencia de este oligopolio, y de ser la correa de transmisión de la voluntad de los legisladores, ejecutada a través de los organismos supervisores, se establece una relación muy cercana entre las finanzas y la política. Todo ello genera un caldo de cultivo en el que la percepción pública de estos intermediarios, que en muchos casos ni se molestan en explicar a sus clientes el valor que aportan a la cadena, sea en muchos casos profundamente negativa.
Esa dudosa popularidad de los actores financieros es tolerada por los clientes, que de alguna forma somos todos los ciudadanos, porque el sistema nos proporciona una notable sensación de seguridad. Pero en 2008 sufrimos una gran crisis financiera global, derivada fundamentalmente de las malas prácticas de aquellos a quienes habíamos confiado nuestros ahorros y nuestras perspectivas de jubilación. Durante años estuvieron empaquetando hipotecas subprime en productos que simulaban una gran seguridad, y cuando la vivienda dejó de subir sus precios vertiginosamente estas hipotecas no pudieron ser cobradas, causando un golpe de tal magnitud que incluso bancos enteros como Lehman Brothers o Bear Stearns colapsaron. En España prácticamente desaparecieron las Cajas de Ahorros, que habían sido un pilar financiero muy relevante durante más de un siglo, precisamente por su cercanía a los clientes.
Justo en ese momento de quiebra de confianza en las instituciones financieras, el 31 de octubre de 2008, fue publicado el paper de Bitcoin, un sistema de pagos “persona a persona”, en el que gracias a un ingenioso diseño de mecanismos criptográficos se resolvía un problema histórico: la blockchain permitía la transferencia de valor sin terceros de confianza.
Aunque este tema tiene aristas para mucho más, y continuaremos la semana próxima profundizando en lo que puede aportar la tokenización de acciones a la DTCC, hemos llegado a nuestro autoimpuesto límite de consumo de vuestra atención dominical.
Como hemos visto a lo largo de este post, la configuración del mercado de capitales ha ido evolucionando a lo largo de la Historia, encontrando soluciones a los problemas a los que se iba enfrentando la operativa de los actores económicos.
Sin embargo, la aparición de blockchain, cuya finalidad primigenia es la eliminación de los terceros de confianza, ha generado siempre la sensación de ser una “solución en busca de un problema que resolver”. Tanto es así que durante muchos años no se pudieron identificar casos de uso que permitiesen una adopción amplia y entusiasta, ni por los ciudadanos, ni por las instituciones financieras.
En este segundo caso además resulta lógico, en tanto que blockchain pretende la eliminación de intermediarios, y en el sistema financiero actual los actores más poderosos son precisamente estos intermediarios. Pero entonces, ¿por qué la DTCC está promoviendo la tokenización de acciones?
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