El SaaS, el mercado y la narrativa

Debido a la confluencia de varios sucesos, a principios de 2026 se instauró una narrativa conocida como SaaSpocalypse en la que se auguraba el fin de la industria del software tal y como la conocemos. Desde un punto de vista estratégico ya dimos nuestra opinión, contraria a esa visión catastrofista, en un post dedicado en exclusiva a este fenómeno.

Pero a raíz de la volatilidad generada por la guerra de Irán, ha vuelto con fuerza la narrativa, y ahora se vincula de forma directa la caída en las cotizaciones bursátiles de las empresas de Software-as-a-Service al hecho de que la IA sea capaz de generar código de una forma cada vez más autónoma. Pero, ¿tiene sentido afirmar que la mejora del rendimiento de la IA está reduciendo las valoraciones de las empresas de SaaS? A analizar esa pregunta nos dedicaremos en este post.

Lo primero de todo es tratar de entender qué mueve la cotización de una empresa. Y digo tratar de entenderlo, porque no hay una forma segura, precisa y homogénea de valorar las acciones de una empresa. De hecho, si la hubiese, si se generase un consenso sobre el valor de un activo, sus transacciones se reducirían de forma muy significativa, porque te sería indiferente poseer el activo o el dinero (sí, hay situaciones de necesidad de liquidez o diferentes costes de capital que pueden forzar la transmisión incluso en el caso de valoraciones idénticas, pero intentemos por un momento aislar los dos fenómenos).

Siempre me han fascinado los defensores del mercado que enfatizan la racionalidad de este. Pero, ¿quién es más racional: el que compra o el que vende? ¿Quién tiene razón?

Decía el celebre economista Friedrich Hayek que el mercado, al momento de fijar precios, actúa como un mecanismo de agregación de información dispersa. Un conjunto de personas que tienen fragmentos de información diversa sobre un activo terminarán tomando decisiones diferentes sobre si la valoración es ajustada a su precio, si está sobrevalorada o infravalorada, y estos actores del mercado actuarán en consecuencia. Aunque según su visión el mercado no crea un punto de equilibrio donde valor sea igual a precio, la definición del mercado como un mecanismo de descubrimiento si sugiere que oscilará en la búsqueda de este.

En este punto considero conveniente matizar que ese mercado sobre el que teoriza Hayek no es un fiel reflejo del mercado real en el que comerciamos. Por ejemplo, como nos mostró George Akerlof, también Nobel de Economía, existen mercados de información asimétrica, que él ejemplificó con el de coches de segunda mano, coloquialmente “mercado de limones”. En esta publicación se muestra cómo la desconfianza generada por la diferencia de conocimiento del vendedor del coche de segunda mano sobre el verdadero estado de conservación del vehículo respecto al conocimiento del comprador, genera depreciaciones injustas e irracionales en toda una categoría de activos. Es decir, el mercado no está agregando por sí solo la información de forma que pueda considerarse el precio como fiel reflejo del valor, ese punto de equilibrio dinámico que pretendía descubrir el modelo que defiende Hayek.

Personalmente, soy un defensor del mercado. Creo que es una institución sin la que es imposible explicar la prosperidad de la humanidad. Pero creo que la mayoría de sus defensores se equivocan al tratar de convencernos de que el mercado es un mecanismo perfectamente racional y siempre eficiente para las transacciones. No lo es. Tenemos sobrada evidencia que respalda que no lo es. Pero sí es el mecanismo más justo. El mercado permite que los humanos expresen su voluntad, no su racionalidad. Y eso es mucho más importante.

En todo caso, la información que valoran los inversores no se circunscribe a fragmentos dispersos sobre la realidad actual de la empresa. No se trata de saber cuánto vale la empresa hoy, sino cuánto creemos que valdrá mañana. Hacemos proyecciones y nos imaginamos el futuro, ese que por definición es incierto, basado en nuestras creencias y las narrativas imperantes. No solo porque seamos seres volubles que nos dejemos arrastrar por las modas, sino porque es pura teoría de juegos: los movimientos de los demás condicionan los nuestros. Mientras todo el mercado acepte que esta es la moda del momento, la narrativa ganadora, hay mucho menos riesgo de que yo me equivoque subiéndome a esa moda. Y todo eso no es información que agregar, es relato que construir.

Cuánta más incertidumbre en la valoración de un activo, mayor volatilidad tendrá, porque los huecos de la realidad se pueden rellenar tanto con historias de terror injustificadas, como con promesas exponenciales sin ninguna base. El relato tiene la ventaja de que no necesita un ancla con la realidad, solo ser compartido por el suficiente número de personas. De hecho, en este vídeo nos muestran humorísticamente cómo la realidad puede incluso ser un problema para el relato.  

Sentado que el mercado no es racional, que las valoraciones son subjetivas y basadas en información imperfecta y desagregada, y que cuanto menos realidad verificable tiene un activo más narrativa puede construirse para rellenar los huecos, volvamos a nuestra cuestión principal. ¿Por qué caen los precios de las acciones de las empresas de SaaS? Aunque suene a perogrullada, porque hay más gente queriendo venderlas que gente queriendo comprarlas. El precio se determina por el cruce de la oferta y la demanda, probablemente la afirmación con mayor consenso entre las escuelas económicas.  

Que haya gente queriendo vender no significa por sí mismo que esas empresas hayan dejado de ser un buen negocio. Ni siquiera hace falta que los inversores hayan pasado a creerlo, acertada o erróneamente. Puede que simplemente necesiten el dinero para otra cosa, o que hayan encontrado una oportunidad de negocio que consideran más interesante. Porque otro axioma es que el dinero es escaso, y por mucho que nuestro sistema financiero se haya especializado en moverlo tan rápido que parece estar en varios sitios simultáneamente, no hay suficiente para financiar todos los proyectos. Independientemente de su calidad e impacto.

Pero en el caso del SaaS hay otro motivo, mucho más determinante: ha dejado de ser el negocio aspiracional por excelencia. A los humanos nos encanta dejarnos arrastrar por las narrativas y los negocios que parecen magia. Aquellos en los que el valor brota de la nada, o de la tierra, como el petróleo. Aquellos en los que construyes una vez y luego te pagan infinitas veces por algo que ya no te cuesta, como la industria musical o el cine. Y no es un fenómeno reciente, si no que puedes pensar en la explosión del ferrocarril, donde una vez construida la infraestructura el coste de que pase un tren más tiende a cero. Nos encanta pensar en convertir mágicamente algo que no valoramos en absoluto en algo que valoran mucho los demás, como la piedra filosofal convirtiendo plomo en oro. O nos encanta que nos paguen por hacer algo que íbamos a hacer de todas formas, como publicar nuestra vida en redes sociales.

También es reseñable que los humanos somos muchísimo más aficionados a los negocios en los que no hay costes, que en los que hay una gran aportación de valor. Porque si te pagan por algo que no te cuesta, mucho no puedes estar equivocándote.

Y desde que en 1999 Salesforce popularizó el modelo de Software-as-a-Service, donde construyes una sola vez y puedes cobrar a infinitos clientes por disfrutar del uso del mismo software, esta ha sido la narrativa mágica que ha dominado el mundo financiero. Muchos de los fundadores soñadores y los ambiciosos fondos de Venture Capital y Private Equity se han reunido en torno a esa narrativa. Era el mejor negocio posible. Una escalabilidad infinita de márgenes, con una inversión muy limitada. Nota: las empresas de software han gastado mucho porque tenían mucho dinero disponible, no porque el negocio requiera tal cantidad de estructura.

Pero a finales de 2021 la Reserva Federal reaccionó a una crisis inflacionaria subiendo los tipos de interés, lo que encareció las condiciones de financiación, y se le comenzó a cerrar el grifo a las empresas de SaaS. Se empezó a ser algo más selectivo en qué proyectos se financiaban, lo cual metió tensión en el sector y generó los primeros despidos masivos. Incluso en empresas muy establecidas, que ganan mucho dinero todos los años, y que siguen creciendo a buen ritmo. Y en ese momento de debilidad, apareció la Inteligencia Artificial. A finales de 2022, OpenAI lanzó ChatGPT, y la IA pasó a acaparar la narrativa de la promesa de la rentabilidad futura.

Recordad, cuánta menos ancla con la realidad más puedes rellenar los huecos con promesas exponenciales. Y la IA tiene muchos huecos. Muchísimos. Han pasado más de tres años y todavía no sabemos cuáles serán sus capacidades, dónde estarán las limitaciones técnicas, cuál será el modelo de negocio, ni mucho menos están cerca de ganar dinero… pero eso no es un problema, sino una bendición para construir la narrativa.

El asunto es que el dinero que tienen los inversores es limitado. Y la IA es muy demandante de capital: los data centers son muy caros, consume mucha electricidad, la guerra por el talento hace que se paguen salarios elevadísimos… Pero incluso aunque el dinero fuese ilimitado, nuestra capacidad de atención no lo es. Y solo tenemos capacidad para asumir una narrativa mágica a la vez.

Cuando en los 2000 se nombraba internet en relación a una empresa esta ya alcanzaba enormes valoraciones. Con el SaaS hemos visto un fenómeno similar, financiando proyectos en spray and pray, en la esperanza de que uno de cada diez funcionase. Y ahora con la IA sucede lo mismo: este semana, la empresa Allbirds, un fabricante de zapatos que estaba hundiéndose, ha anunciado que se van a dedicar a la IA, y sus acciones han subido un 875% en dos días.

Aunque este tema daría para mucho más, como por ejemplo plantearnos qué sucede con los fondos que financiaron a valoraciones de narrativa y ahora tienen que cobrar a precios financieros, llegamos a nuestro autoimpuesto límite de consumo de vuestra atención dominical.

Las valoraciones de las empresas de SaaS no caen porque de repente se hayan vuelto un mal negocio. Siguen generando mucha caja, y su modelo de escalabilidad de ingresos sin aumentar los costes es racionalmente mucho mejor que el de la IA, cuyos ingresos son una función de su consumo eléctrico.

Pero ahora los inversores están cautivados por la nueva narrativa, así que las empresas de SaaS han dejado de valorarse por su relato de exponencialidad y se las está valorando por métricas puramente financieras. Y ahí aparece que los múltiplos de beneficios que se han estado pagando son excesivos, que las estructuras de las empresas se han sobredimensionado buscando acaparar una parcela del mercado antes que el competidor, etc… y esos excesos ya no los soporta un modelo financiero que no esté soportado por la narrativa mágica. Toca poner disciplina de gestión en empresas que han tenido demasiado dinero a su disposición.

Mi visión sobre el futuro, ese que es incierto por definición, es que las empresas de SaaS que tienen un buen nicho de mercado, que gestionan datos relevantes para sus clientes, integrados en procesos críticos, y que generan rentabilidad, seguirán siendo negocios excelentes y volverán a ser valoradas, incluso como refugio cuando la IA se desinfle. Pero habrá muchos proyectos que simplemente jugaban a la ruleta del mercado intentando ser el próximo pelotazo, o la próxima gran adquisición, que van a desaparecer o incluso no llegarán a constituirse.

¿Y hasta cuándo durará la IA como acaparadora de la narrativa mágica? Mi apuesta es que no tendrá nada que ver con la constatación de la realidad de su modelo de negocio, cuando sepamos cual es, sino con la aparición de una nueva narrativa mágica que la reemplace. Se rumorea que a mediados de 2026 saldrá a bolsa SpaceX, la empresa de viajes espaciales de Elon Musk, con una valoración de 2 Trillion USD, que la situaría entre las diez más valiosas del mundo. ¿Hay algo con más capacidad de crear una narrativa empresarial exponencial que la conquista del espacio?

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