A pesar de llamarse Private Equity, porque no suena igual llamarlo “Capital Privado” en su traducción al español, esta modalidad de inversión no se trata de algo secreto o confidencial. Se llama así por la diferenciación que hacen los estadounidenses, que en esto de las finanzas son lingua franca, entre los mercados públicos, es decir mercados cotizados, y mercados privados, que nosotros simplificamos como mercados no cotizados.
En el mundo de los mercados no cotizados vamos a encontrar igualmente inversión en deuda e inversión en capital, pero dejaremos lo primero para futuros post, que hoy nos toca centrarnos en qué es, y en qué momento se encuentra el Private Equity.
Sacar tu empresa a cotizar en los mercados de capitales no es un esfuerzo trivial. Tanto por los costes económicos directos del proceso y la cantidad de esfuerzo del personal interno, como por las modificaciones organizativas que requiere. Además, una vez que la empresa está cotizando debe implementar requisitos de transparencia y rendición de cuentas públicas, lo que no solo conlleva nuevos costes, sino que condiciona la propia forma de gestionar una empresa, incentivando la búsqueda de resultados de muy corto plazo. Tanto es así que incluso a finales de 2025, Donald Trump sugería a la SEC que las empresas cotizadas deberían dejar de presentar resultados trimestralmente y pasar a hacerlo de forma semestral.
En el maduro mercado estadounidense hay aproximadamente 30 millones de empresas, de las que solamente unas 5.000 cotizan en mercados públicos, lo que supone que solo el 0,02% de las empresas están disponibles para que cualquier inversor adquiera sus acciones. Si lo reducimos solo a empresas de gran tamaño, dado que para las pequeñas es inviable recurrir a la bolsa, y nos fijamos en las empresas con 100 millones USD de ingresos, solo el 12-14% de estas cotizan, por lo que el 86-88% continúan siendo capital privado. Y de este porcentaje se dividen en unos 60-65% que pertenecen a grupos familiares, industriales, etc… y el 20-25% restante se estima que tienen como inversores a fondos de Private Equity.
Este es un modelo de inversión cuyo origen marcamos en 1946 cuando George Doriot, mítico profesor de Harvard, funda la compañía American Research and Development (ARD), con la finalidad de darle al dinero de los inversores particulares una gestión institucional, disciplinada y repetible. Que esto sea inviable en la práctica es algo que veremos más adelante.
La lógica subyacente de este tipo de inversiones está en que aportando mucho dinero a la empresa, que esta transformará en aquello que necesite para ganar a su competencia, y aportando a la empresa prácticas de gestión profesionales y rigurosas, el resultado de la empresa mejorará sustancialmente, lo que permitirá venderla a un precio mucho mayor. Todo muy matemático, objetivo y predecible.
Tras los éxitos iniciales, porque sin ellos ningún modelo recibe el apoyo suficiente para tener la oportunidad de consolidarse, el modelo fue evolucionando al compás de las décadas y los eventos que iban cruzando su camino. Hasta llegar al segundo punto de giro de nuestra historia, la compra de RJR Nabisco por parte de KKR, un fondo mítico, que adquirió la compañía con una oferta de 25.000 millones de USD de 1988.
El asunto es que esta operación se trataba de una LBO (Leveraged Buyout), una de las operaciones preferidas de este tipo de fondos, en las que dejan la compañía adquirida endeudada hasta las cejas. Porque el mecanismo de financiación de los fondos de Private Equity es captar dinero de inversores particulares, más algo de apalancamiento bancario, pero esto solo se utiliza para poner una pequeña parte del precio de compra de la empresa. Dado que con la inyección financiera que le van a dar la compañía, más las prácticas de gestión profesionales, van a obtener segurísimo un gran retorno de la inversión, cada vez se han ido popularizando más las operaciones en las que es la compañía comprada la que se endeuda todo lo que puede soportar (y cada vez más a menudo, más allá de lo que puede soportar, porque en cuanto estornudan no llegan a pagar la deuda).
Me pregunto cómo no se les había ocurrido lo de endeudarse masivamente a los gestores anteriores, probablemente los fundadores o directores durante décadas…
Por lo que podemos ver, parece que no es algo tan predecible y matemático que aportar financiación abundante y profesionales prácticas de gestión, que suele ser un eufemismo para recortar todo lo que no sea imprescindible para llegar a la siguiente venta de la empresa, vayan a generar un resultado sustancialmente positivo. El dinero por sí solo ya no garantiza retornos, como la acumulación de tropas en el frente ya no garantiza una victoria militar. Por ejemplo, con dinero puedes hacer una gran campaña de marketing, pero que eso se transforme en mayores ventas no es algo tan directo. O puedes comprar empresas competidoras, pero que puedas integrarlas y conseguir sinergias positivas no es tampoco algo exento de incertidumbre.
Los casos donde el Private Equity ha funcionado están relacionados con situaciones muy concretas, por lo que evidentemente va a requerir seleccionar muy cuidadosamente las empresas en las que invertir. La cuestión es que si los fondos son muy rigurosos a la hora de seleccionar las compañías en que invertir, el número de operaciones será pequeño y moverán poco volumen de dinero. Y su modelo de negocio les incentiva a realizar exactamente lo contrario.
El modelo de negocio estándar de un fondo de Private Equity es conocido como 2/20. Es decir, el fondo cobra un 2% anual del volumen de dinero bajo gestión, y un 20% de carry, que es un bonus de las ganancias netas obtenidas por los inversores. La narrativa es que si los inversores no ganan dinero el fondo gana muy poco, porque el 2% es algo testimonial, solo para cubrir la propia gestión del fondo… A menos que gestiones mucho volumen, y que si el carry llega en algún momento sea la guinda y no la base de la tarta.
Si tenemos en cuenta que según Standard & Poors hay más de 5 Trillion USD en activos gestionados por Private Equity (más de tres veces el PIB de España, para tomar perspectiva), lo mismo ese 2% es una cantidad no tan trivial. Obviamente depende del tamaño del fondo, pero digamos que por debajo de 300 millones bajo gestión es complicado sobrevivir solo con el management fee anual, pero por encima de 800 millones es un negocio en sí mismo. Lo cual quiere decir que quien está en el negocio sabe que hay que crecer como sea.
Si pensamos en qué otros productos financieros han tenido una situación similar, en la que los incentivos de los profesionales financieros estaban en la generación de mucho producto, y cuando se acaba el de primera calidad se sigue empaquetando lo que sea para que el volumen de gestión aumente, seguro que nos vienen a la cabeza los bonos basura de los años 80 con Michael Milken y Solomon Brothers como abanderados. Y si sois millennials seguro que os suenan familiares las hipotecas subprime que se llevaron por delante a Lehman Brothers, Fannie Mae o Freddie Mac (hasta el punto de que el G20 se reuniese con la intención declarada de “refundar el capitalismo” en noviembre de 2008)
Todos los negocios tienen un límite de crecimiento, un tope de lo que el mercado puede absorber. Si en 2006 construías un piso en Seseña ganabas unos 30.000€, pero si construías 5.000 pisos no ganabas 150 millones, sino que construías una quiebra generacional. Y exactamente lo mismo le sucede al Private Equity, que probablemente sea un negocio fantástico y una inversión decente para unos cientos de miles de millones de USD, pero no hay mercado de producto razonable para varios Trillion.
Una falacia de composición es una situación en la que aquello que es verdad para uno, no es verdad para todos.
Aunque este tema daría fácilmente para varios ensayos, y tarde o temprano volveremos sobre ello, hemos llegado a nuestro autoimpuesto límite de consumo de nuestra atención dominical.
El Private Equity ha vivido durante décadas de su halo de exclusividad, de tener la llave de acceso a un tipo de activos al que no podías acceder de otra forma. Sin embargo durante los últimos años se han ido flexibilizando los tickets de entrada, y los tradicionales mínimos de 100.000 USD para entrar se han ido transformando en tickets de apenas 10.000 USD e incluso menos.
Esto ha sido un síntoma de la voracidad por el crecimiento del volumen bajo gestión, pero esto contrasta con las cada vez más escasas situaciones en que el modelo del Private Equity funciona. El mercado es cada vez más incierto e impredecible, los canales de distribución menos controlables, los medios publicitarios más fragmentados… El dinero por sí solo ya no te garantiza éxito, y el Private Equity solo proporciona dinero y cierto halo de decreciente exclusividad.
Actualmente nos encontramos con más empresas invertidas por el Private Equity de las que son capaces de hacer rentables, y estos fondos se empiezan a enfrentar a peticiones de sus inversores para recuperar su dinero, pero no pueden dárselo porque no consiguen vender las empresas que compraron.
Por mucho que lo sofistiquemos, la financiación de unos es el ahorro de otros.
Vender a precio de derribo para atender estas solicitudes de reembolso acabaría con el modelo, pues la promesa de que con su financiación y sus prácticas de gestión se produce la magia es lo que mantiene el negocio. De forma que para ir teniendo algo de liquidez directamente se están vendiendo las empresas entre ellos, de unos fondos a otros, pasándose la patata caliente cada vez más rápido.
Lo terrible de la situación es que la solución que más se escucha es la “democratización del Private Equity”, es decir encasquetárselo a los inversores minoristas, que atraídos por el relato de exclusividad sean quienes terminen por dejarse los ahorros en unos activos que a ellos nunca les comprará nadie. ¿Soy al único al que esta situación le recuerda la de las preferentes de Bankia?
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