La deuda pública infinita

En las últimas semanas se han acumulado las noticias —leídas por los presentadores con tono grave y caras circunspectas— sobre la deuda pública de diversos países. Como es habitual la atención mediática la ha acaparado USA, tanto por el volumen de su endeudamiento como por las repercusiones que tendría cualquier decisión del gobierno estadounidense en la economía global, aunque se trata de un fenómeno global.

El pasado 18 de agosto el bono del Tesoro USA a 30 años, una duración muy larga, llegó a cotizar a un tipo de interés del 5,34%, un nivel que no se veía desde antes de la crisis de 2008. A estos tipos, con una deuda que ya supera los 32 Trillion USD en manos del público —en términos brutos ha superado hace pocos días el hito de 40 Trillion USD—, sobre un PIB 32,4 Trillion USD, el Gobierno Federal dedicará este año 1 Trillion USD solamente al pago de intereses netos. Esto supone algo más de un 13% del total del presupuesto del Gobierno Federal para 2026.

Cuando los intereses de los bonos suben significa que el mercado está exigiendo más compensación por inmovilizar capital a largo plazo. Parte de esa prima es debida a la política fiscal, y parte lo es a la inflación y la oferta de bonos. Y la primera medida del prestamista es requerir un tipo de interés más alto, pero la siguiente es prestar a plazos más cortos, donde poder tener más controlado al prestatario, que tiene que acudir de forma más frecuente a refinanciar su deuda —porque de pagarla nadie está hablando, y sobre eso nos explayaremos más adelante—.

Eso explica que, de toda la deuda pública que emitió USA durante el año pasado, el 84% del volumen fuesen Letras del Tesoro, con un vencimiento máximo de 12 meses —un dato inflado por el rollover, por la rotación continua de esa deuda de corto plazo, pero ayuda a entender la magnitud—. Los prestamistas del Gobierno Federal USA prefieren ir monitorizando la evolución del país antes de confiarles su dinero a largo plazo. Una situación cuanto menos inquietante, y que empieza a suponer una preocupación dentro y fuera de las fronteras estadounidenses.

Pero como decíamos al inicio, aunque los focos los ha acaparado USA, no es el único país que está pasando por un momento complicado con su deuda soberana. Entre ellos podemos encontrar al paradigma de la solidez, la disciplinada Alemania, que no hace tanto veía como el bono alemán se consideraba la referencia contra la que medir el riesgo, por ser el activo que se consideraba exento de él. Sin embargo, actualmente se encuentran teniendo que pagar un 3,79% para poder colocar bonos a 30 años, cuando hace apenas siete años llegaron a tener tipos de interés negativos —sí, llegaron a cobrar un 0,27% por tener el privilegio de comprar sus bonos alemanes a 30 años—.  

También podemos hablar de una situación similar en Francia, donde el bono a 30 años acaba de alcanzar un 4,84%, cerca del máximo de 2008 que se cifró ligeramente por encima del 5,00%. Pero para ponerlo en contexto, en 2008 Francia tenía una deuda de 1,32 billones, lo que representaba un 68,2% del PIB, y en 2026 el PIB ha crecido hasta los 3,01 billones de euros, pero la deuda se ha disparado hasta los 3,54 billones, lo que ya supone un 117,5%.

O también podemos observar un patrón parecido en Reino Unido, quien contaba una deuda pública de 500 mil millones de libras en 2008, que equivalía entorno al 36% del PIB. Pero en 2026 ese endeudamiento roza los 3 billones de libras, lo que representa un 94% del PIB, y a un tipo de interés del bono a 30 años del 5,76%, cifras no vistas desde el siglo pasado.

Y este fenómeno podemos encontrarlo igualmente fuera de Europa, siendo el caso más conocido el de Japón, que tradicionalmente ha tenido una deuda pública muy voluminosa —actualmente se encuentra en torno al 200% del PIB—. Pero mientras que su deuda soberana solía encontrarse en unos tipos reducidos cercanos a cero, esta ha ido escalando hasta encontrarse en cifras del 4,06%, extraordinariamente altas para su economía.

Podría continuar recitando países y cifras pero creo que ya ha quedado claro que en los últimos veinte años la deuda pública se ha disparado de forma sustancial en la práctica totalidad de las economías.

Tenemos la situación identificada, pero como sucede en todo fenómeno complejo, necesitamos revisitar los fundamentos y sus orígenes para intentar comprender las implicaciones y sus potenciales soluciones.

Así que empecemos desde los principios: cuando un Estado necesita financiarse no pide un préstamo bancario —como haría cualquier economía doméstica—, sino que emite deuda que cualquier inversor pueda comprar. Y este es un punto clave: al transformar esta deuda en un instrumento financiero transferible —no necesitas mantenerlo hasta el vencimiento para cobrar su importe, sino que puedes venderlo en el mercado—, le están otorgando una nueva facultad, hace que tenga una mayor utilidad para sus compradores, y por lo tanto los inversores están dispuestos a pagar más por ella —es decir, a financiar más barato al Estado—.

Según el plazo de vencimiento, esa deuda emitida cambia de nombre: Letras del Tesoro (hasta doce meses), Bonos (entre dos y cinco años) y Obligaciones (diez años o más). Pero el mecanismo es siempre el mismo: prestas dinero al Estado, y a cambio recibes el principal de vuelta en la fecha pactada, más un interés que se liquida periódicamente en forma de cupones, o que te han descontado en el precio al momento de la adquisición.

Durante décadas, la deuda de un país con seguridad jurídica y una economía saneada, ha ocupado el lugar de “activo libre de riesgo”, que resaltábamos en el caso de Alemania. Teóricamente se asume que un Estado que dispone de la facultad de decidir su propia política monetaria y mantiene su capacidad de diseñar e imponer su política recaudatoria a sus ciudadanos, siempre podrá hacer frente a sus pagos —Un pequeño tip, para pagar las deudas hacen falta dos cosas: dinero suficiente y voluntad de hacerlo, y no siempre se dan juntas—.

Sobre esta presunción de seguridad se ha levantado casi todo el resto del sistema financiero. El tipo de interés de la deuda pública funciona como el suelo sobre el que se construye el precio de cualquier otro activo: si un bono de una empresa paga más que el del Estado, es porque asume un riesgo adicional sobre ese suelo. Tu hipoteca, el interés de tu depósito, la rentabilidad que promete tu plan de pensiones… todos parten, de forma directa o indirecta, de esa misma referencia.

Bajo estas premisas se construyó la convención de que comprar deuda pública era la forma más segura de proteger el ahorro a largo plazo. Ese acuerdo tácito es, precisamente, el que hoy empieza a ponerse en cuestión. Pero en este punto tenemos que remontarnos al origen del concepto de la deuda soberana y su evolución.

El primer detalle relevante es que el crédito es más antiguo que la moneda. Mucho antes de que existiera una moneda acuñada, ya existía la deuda: en tablillas cuneiformes de Mesopotamia, antes del 3000 a.C., se han encontrado préstamos de grano y de plata, con un interés pactado.

El célebre Código de Hammurabi, hacia 1750 a.C. en plena civilización babilónica, es uno de los primeros códigos jurídicos conocidos, y ya se encargaba de regularlo, ya que por aquel entonces se había convertido en un problema.

En esa época el Estado no era quien pedía prestado, sino el que prestaba, a través del templo o del palacio. El problema no era que el gobernante se endeudara, sino que sus súbditos sí lo hacían, y cuando el interés compuesto llevaba a demasiados campesinos a la esclavitud por esas deudas, el rey emitía un decreto cancelando las deudas de golpe. Es la primera gestión sistemática de una crisis de deuda de la Historia.

Otra de las grandes civilizaciones, la egipcia, sin embargo apenas necesitó esta maquinaria de endeudamiento. Su economía era redistributiva y centralizada —los graneros eran estatales, el trabajo obligatorio, y los impuestos eran gestionados directamente por la administración faraónica— y eso hace innecesario un sistema de deuda pública: cuando controlas directamente los recursos, no necesitas pedirlos prestados.

Sin embargo, Roma sí tuvo que financiar guerras enormes, pero no recurrió a un sistema asimilable a nuestros actuales bonos, sino recurriendo a los impuestos, la imposición de tributos a los territorios conquistados, los botines de guerra y el control de recursos, como las minas.

Solo en momentos de emergencia extrema —por ejemplo, durante la Segunda Guerra Púnica, con Aníbal y sus elefantes ya en la península itálica— el Senado recurrió a algo similar a un préstamo: los ciudadanos más ricos entregaron recursos al Estado con la promesa, cumplida años después, de una devolución.

Pero el instrumento característico de Roma para gestionar las tensiones fiscales fue otro: la devaluación disimulada de la moneda. El denario, que bajo el mandato de Augusto tenía una pureza de plata superior al 90%, fue perdiendo contenido metálico reinado tras reinado, hasta que durante la Crisis del Siglo III apenas conservaba algún rastro de plata sobre una base fundamentalmente de cobre —quedaos con el detalle, porque dos mil años después volveremos sobre esto—.

Pero hasta aquí hemos visto los sistemas más arcaicos, sin posibilidad de trazar paralelismos con el modelo actual, mas allá de algunos detalles más comunes a nuestra naturaleza humana que al diseño financiero.

El origen de nuestro sistema actual podemos fijarlo a finales del siglo XI, en las Venecia y Génova. Los prestiti venecianos, que surgieron como préstamos forzosos que debían sufragar los ciudadanos más adinerados, evolucionaron durante el siglo XIII para convertirse en títulos negociables en un mercado secundario, el Monte Vecchio.

Génova fue aún más lejos en 1407 con la Casa di San Giorgio, una institución dedicada en exclusiva a gestionar la deuda pública genovesa. Con este mecanismo, la deuda soberana dejaba de ser un favor entre el soberano y sus prestamista, y se convertía en lo que sigue siendo hoy: un activo financiero como otro cualquiera.

En la España de los Austrias, durante el siglo siguiente, la deuda pública fue utilizada masivamente para financiar sus guerras y su política religiosa con juros y asientos suscritos con banqueros genoveses y con los Fugger alemanes, a un ritmo que el imperio nunca pudo sostener. Felipe II suspendió pagos cuatro veces (1557, 1560, 1575 y 1596), la primera de ellas apenas un año después de heredar el trono. Un vasto imperio en el que nunca se ponía el sol, pero financiado a crédito hasta el impago recurrente.

Continuando nuestra historia de deudas y su gestión, nos encontramos en 1694 con la una decisiva aportación inglesa: el Banco de Inglaterra se crea explícitamente para financiar la guerra contra Francia, y de esa necesidad nacen los consols (consolidated annuities). Estos instrumentos financieros son deuda perpetua, sin fecha de vencimiento, por diseño y no como resultado de la incapacidad para atender su pago. El Estado no promete devolver el principal nunca, sino pagar el interés para siempre —aunque los últimos consols fueron amortizados en 2015, porque la deuda, como el amor, es eterno mientras dura—.  

Y cerramos esta primera parte de nuestro repaso histórico a la deuda pública, en el que hemos sentado las bases para seguir analizando el momento actual la semana próxima, con un apunte histórico más. En el Reino Unido, tras las guerras napoleónicas, su deuda superó el 200% del PIB, y tras la Segunda Guerra Mundial rebasó el 250%. En ambos casos, la deuda se redujo con décadas de crecimiento y disciplina, sin ningún impago, por lo que parece que hay formas de gestionar esos niveles de endeudamiento.  

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